7.5.11

Năm 2012, "bong bóng" BĐS Việt Nam sẽ vỡ?

Một đại gia BĐS Thái Lan dự đoán, cuối năm 2012 là thời điểm bong bóng BĐS ở VN sẽ vỡ và ông đang "rình" tới thời điểm đó để sang VN mua BĐS giá rẻ. Nhưng cũng có các yếu tố vô hình ngăn cản quả bong bóng này xì hơi hay vỡ tung.

Tại sao có bong bóng tài sản?

Các chuyên gia kinh tế và người dân thường có những tranh cãi gay gắt về danh từ "bong bóng" khi mô tả tình thế của thị trường, vì ít ai đồng ý về giá trị thực sự hay bình thường của bất cứ loại tài sản nào.

Theo định nghĩa, "bong bóng tài sản" xảy ra khi thị giá của một loại tài sản được đẩy quá xa trên giá trị thực sự và bình thường của các tài sản này.

Bất động sản lại là một loại tài sản đặc thù, mang nhiều tính chất địa phương, và bao gồm nhiều phân khúc thị trường khác biệt; nên khi nói đến bong bóng BĐS, chúng ta phải thu gọn lĩnh vực bàn cãi và hiểu rõ những giới hạn của bài phân tích.

Bài viết này chỉ thảo luận về phân khúc nhà ở của thị trường BĐS tại VN và cố gắng tìm hiểu hiện nay, chúng ta có thể dùng chữ bong bóng để mô tả tình huống; và nếu có, thì cái bong bóng này bao giờ sẽ vỡ và hậu quả sẽ ảnh hưởng gì đến nền kinh tế vĩ mô.

Trước hết, những yếu tố để tạo thành thị giá của BĐS bao gồm những yếu tố định lượng được: (1) luật cung cầu của thị trường (2) khả năng mua của người tiêu dùng (3) dòng tiền đang rót vào kênh BĐS (4) tình hình kinh tế vĩ mô; và (5) những yếu tố vô hình không thể đo lường chính xác gồm (a) tác động của các nhà đầu cơ (b) trào lưu tâm lý của đám đông (c) chánh sách của chánh phủ và (d) tư duy và cảm xúc của mọi người liên quan.

Trong các yếu tố định lượng, quan trọng nhất là luật cung cầu của thị trường. Phân khúc nào (nhà ở cao cấp hay trung bình hay cho giới thu nhập thấp, thương mại hay văn phòng, BĐS du lịch, khu công nghiệp ...) chúng ta cũng có thể tính ra số lượng cung và nhu cầu của người tiêu dùng.

Hiện nay, ở VN, căn cứ theo các báo cáo của các nhà môi giới địa ốc, trong cũng như ngoài nước, thì nhà ở cao cấp có một số cung khoảng 1/3 lớn hơn số cầu và tổng số đơn vị của nhà đầu cơ thứ cấp chiếm khoảng 47% số lượng bán ra. Trong khi đó, số lượng cầu ở các phân khúc khác tương đối cao hơn lượng cung, nhất là phân khúc nhà thu nhập thấp.

Năm 2012, "bong bóng" BĐS Việt Nam sẽ vỡ? | ảnh 1
Bất động sản lại là một loại tài sản đặc thù. Ảnh chỉ có tính minh họa.

Yếu tố thứ hai là khả năng mua của người tiêu dùng. Theo thị trường Âu Mỹ, người ta tính 25% mức thu nhập của người mua là khả năng trả nợ khi so sánh với số tiến vay phải trả hàng tháng cho ngân hàng (cộng với tiền thuế và bảo hiểm). Lấy ví dụ ở VN, thu nhập trung bình của một cặp vợ chồng cùng đi làm là 12 triệu mỗi tháng, nếu dùng một tỷ số cao hơn nước ngoài là 35% để dành cho việc trả nợ (4,2 triệu), thì họ có thể vay một số tiền tối đa là 400 triệu trả làm 20 năm với lãi suất 15% một năm. Người VN có nhiều tiết kiệm, nên số tiền mặt trả trước (down payment) có thể lên đến 1/3.

Dựa trên các yếu tố này, thì căn nhà trung bình giá khoảng 600 triệu đồng là thích hợp với túi tiền và hoàn cảnh của họ. Và cũng theo công thức này thì phần lớn các nhà ở tại HCM hay Hà Nội đều vượt quá khả năng trả nợ của người tiêu dùng. Tuy vậy giá cả tại các tỉnh nhỏ cho thấy chỉ hơi cao hơn khả năng một ít.

Yếu tố khác có thể đo lường được là dòng tiền đang đổ vào BĐS, gồm tiền nhàn rỗi của nhà đầu tư, tiền vay mượn của ngân hàng hay tư nhân, và tiền đầu tư từ nước ngoài qua FDI. Hiện nay, FDI vẫn đổ vào các dự án BĐS có giá đất trưng dụng thật thấp và có nhiều ưu đãi trong điều kiện đầu tư. Tuy nhiên, rất ít tiền FDI cho các dự án đang dang dở, bị kẹt vốn, mà chủ đầu tư không chịu hạ giá hơn 30% giá vốn ban đầu.

Hệ thống ngân hàng địa phương thì đã lỡ kẹt với rất nhiều khoản nợ xấu, nên vẫn phải tiếp tục cho các chủ đầu tư BĐS đáo hạn, hy vọng thị trường phục hồi. Tỷ lệ nợ xấu của các khoản vay BĐS của ngân hàng không được tiết lộ, cũng như chỉ tiêu xếp hàng nợ xấu cũng khác quốc tế, nên chỉ có thể được ước tính. Theo một chuyên gia tài chánh của Singapore, số nợ xấu này trung bình lên đến 18% của toàn số nợ, một con số rất cao.

Đồng tiền nhàn rỗi từ tư nhân vẫn khá dồi dào, nhưng sau khi thị trường BĐS tại Tp.HCM đóng băng, thì các nhà đầu tư bắt đầu chuyển tiền qua kênh đầu tư khác. Hiện nay, nhà nước đang ngăn ngừa dòng tiền này đổ vào kênh vàng hay USD, nên chắc là sẽ có một ít đổ vào BĐS, nhưng sẽ giới hạn vì tâm lý hoang mang với triển vọng của nền kinh tế.

Yếu tố có thể định lượng thứ tư là ảnh hưởng từ nền tình hình vĩ mô, mà động tác chính sẽ là mức độ tăng trưởng của thu nhập quốc gia (national income, không phải GDP), tỷ giá đồng VN và con số lạm phát. Thu nhập quốc gia thì bao gồm cán cân xuất khẩu so với nhập khẩu, FDI, kiều hối và nợ vay tư và công. Tất cả các thành tố này đều tiêu cực, có khuynh hướng đi xuống và sẽ ảnh hưởng xấu đến giá trị thực sự của BĐS trong một thị trường bình thường.

Do đó, nếu chỉ nhìn vào 5 yếu tố định lượng trên thì có thể nói là thị giá nhà ở cho người dân đang cao hơn từ 10% cho các nhà ở tại các tỉnh ngoài HCM và Hà Nội, đến 20% cho các nhà trung bình là lên đến 40% cho các nhà ở cao cấp.

Yếu tố vô hình ngăn bong bóng vỡ

Nếu VN có một nền kinh tế bình thường như tại các quốc gia Âu Mỹ, thì mọi định lý tài chính sẽ tiên đoán là bong bóng có thể vỡ bất cứ lúc nào. Tuy nhiên, nền kinh tế VN chứa nhiều nghịch lý khó thể giải lý. Những yếu tố vô hình không định lượng lại thường có một tầm quan trọng hơn với người tiêu dùng hay nhà đầu cơ thứ cấp.

Hai yếu tố vô hình quan trọng nhất trong giá trị BDS tại VN là tác động mạnh mẽ của các nhà đầu cơ, với sự hỗ trợ đắc lực của các chủ đầu tư cho dự án, cũng như những tài trợ bất đắc dĩ của các ngân hàng; và tâm lý bầy đàn của đám đông. Thông tin về BĐS tại VN thiếu hẳn sự minh bạch và trung thực; luật về BDS phức tạp và khó thi hành; nên các nhà đầu cơ lợi dụng tối đa khe hở này để thực hiện những thủ thuật trắng trợn và đôi khi phi pháp, từ việc quảng cáo hay phóng tin đồn sai sự thực đến việc làm giá qua các giao dịch dưới gầm bàn.

Tác động của các nhà đầu cơ có thể nhận thấy rõ rệt trong những vụ thổi giá đất gần đây ở Hà Nội và trước đây ở Tp.HCM. Cường độ của các nhà đầu cơ cho thấy một sức đẩy có ảnh hưởng khá lớn trên thị giá.

Các nhà đầu tư VN cũng biểu hiện hội chứng bầy đàn rất cao. Vì truyền thống gia đình, bạn bè và bè phái trong xã hội, các nhà đầu tư thường không có nhiều phán đoán độc lập, hay cố gắng đi tìm những cơ hội đặc thù khác biệt. Đặc tính "ai sao tôi vậy" khiến thị trường thường dao động về một phía, không cân bằng và gây ra hiện tượng bong bóng thường xuyên hơn. Ở một mặt khác, yếu tố này lại có thể tác động nhanh hơn đến thị giá khi vài nhà đầu cơ kẹt tiền bán tháo. Tâm lý hốt hoảng khi có người la "cháy" trong một rạp hát đông người là một thí dụ.

Hai yếu tố khác cũng ảnh hưởng nhiều đến thị giá của BĐS là chính sách của nhà nước và cảm quan của người mua hay bán. Luật lệ về BĐS VN khác nhiều so với thế giới cho nên khó có thể dùng các công thức bình thường để suy diễn tác động của yếu tố này trên thị giá. Tuy nhiên, chúng ta có thể chắc chắn được vài điều: nhà nước không muốn để cho bong bóng BDS vỡ vì hậu quả nguy hiểm của nó trên nợ xấu của hệ thống ngân hàng. Thêm vào đó, chính sách của nhà nước thường có kết quả ngược lại với mục tiêu ban đầu nên những thủ tục hành chánh mới sẽ làm chậm lại mọi giao dịch (cùng một lúc chậm lại sự phát nổ của thị giá) và giúp giữ giá thành cao hơn.

Với quyết tâm ngăn chặn sự đổ vỡ của bong bóng, nhà nước có thể đổ thêm số tiền lớn vào kênh BDS, trực tiếp hay qua ngân hàng, và kết quả sau cùng là tiến trình đi xuống sẽ bị chậm lại nhiều năm. Ngoài ra, nếu tỷ lệ lạm phát quá cao, đồng tiền mất giá trầm trọng, thì dòng tiền của tư nhân cũng có thể đổ xô về BĐS để giữ an toàn cho tiền nhàn rỗi.

Một yếu tố khác nữa là BĐS có một giá trị cá nhân do cảm xúc riêng biệt của người mua hay người bán. Trong các loại tài sản, BDS thường đi đôi với sự yêu ghét dễ ảnh hưởng đến quyết định của mọi người liên quan. Một khu phố được nhiều người ưa thích qua những kỷ niệm quá khứ có thể đẩy giá thành lên 15% đến 40% cao hơn giá trị thực sự; một kiến trúc đặc thù có thể tạo dị ứng hay yêu mến tùy cảm quan cá nhân.

Nói tóm lại, khó có thể đo lường sự quyến luyến không lý giải này về BĐS và yếu tố này có thể giúp thị giá BĐS bền vững hơn.

Bong bóng nào rồi cũng sẽ vỡ

Nhìn chung, 4 yếu tố vô hình là rào cản hiện nay đang ngăn ngừa sự đổ vỡ của bong bóng tại Hà Nội và Tp.HCM. Dù BĐS tại Tp.HCM đang đóng băng nhưng giá cả chưa quay về với giá trị thực sự và hợp lý như các yếu tố định lượng ghi nhận. Tuy nhiên, về lâu về dài, tất cả mọi bong bóng đều phải vỡ để thị giá quay về với thực tế. Vấn đề là các yếu tố vô hình sẽ giữ giá và thanh khoản được bao lâu?

Qua kinh nghiệm của các bong bóng tại các quốc gia Âu Mỹ, thì bong bóng được coi là như đã vỡ khi thị giá xuống dưới 30%. Vì tâm lý hốt hoảng, thị giá có thể xuống thêm 20% dưới giá thực sự và bình thường. Do đó, tùy mức giá đã được bong bóng thiết lập, với nguyên tắc càng lên cao càng xuống thấp, giá nhà ở cao cấp hiện nay ở Hà Nội có thể mất đến 60% thị giá nếu bong bóng phát nổ. Với sự đóng băng, nhà ở cao cấp tại Tp.HCM có thể mất khoảng 40%. Các phân khúc nhà ở khác sẽ cũng mất giá, nhưng ít hơn.

Theo nhận xét của người viết, thị trường nhà ở tại Hà Nội sẽ đóng băng vào 2012 như Tp.HCM, và có thể mất 4 năm nữa trước khi bong bóng BDS tại VN nổ tung và giá cả quay lại mức độ bình thường khoảng 8 năm sau đó. Tuy vậy, bất cứ một tác động tâm lý nào lớn lao trên thị trường (một vụ lường gạt chạy nợ vĩ đại, một sụp đổ của một ngân hàng hay một tập đoàn tăm tiếng...) có thể là ngòi nổ đẩy tiến trình diễn ra sớm hơn.

Năm 2000, sau cuộc khủng hoảng tài chính tại Á Châu, tôi qua Bangkok thăm các bạn cũ, trong đó có một đại gia về BĐS, từng được báo Forbes tuyên dương là tỷ phú đang lên của Thái Lan. Ông ta buồn rầu đưa tôi đi xem các công trình đang xây dựng dở dang của ông, từ những khu đô thị mới đến những tòa nhà thương mại văn phòng đầy tham vọng. Khắp Bangkok, những cơ sở bê tông cốt sắt dựng lên nữa chừng rồi bỏ hoang cho ấn tượng của một thế giới sau cuộc chiến nguyên tử.

Vì khả năng và quan hệ, sau 10 năm, vị đại gia BĐS gần phá sản này đã phục hồi phong độ và hiện là một trong những công ty BĐS hàng đầu của Thái Lan. Đầu năm nay, tôi hỏi là bao giờ ông sẽ sang VN để đầu tư? Ông ta trả lời: "Cuối 2012. Lúc đó, bong bóng sẽ nổ và tôi tha hồ lựa chọn dự án với giá rẻ mạt."

Tôi nghĩ chắc ông lầm bong bóng BĐS của VN với cuốn phim "Đại Họa 2012". Chúng ta hãy chờ xem.
T.S Alan Phan, Chủ Tịch Quỹ Đầu Tư Viasa

3.5.11

Bao giờ FED ngừng “nới lỏng định lượng”?

Cả vàng lẫn cổ phiếu đều tăng mạnh khi FED “nới lỏng định lượng”, khi nó kết thúc, chưa biết tình hình sẽ ra sao.

Mới hơn một năm trước, Chủ tịch FED Ben Bernanke ra điều trần trước Quốc hội để giải thích kế hoạch chấm dứt chính sách tiền tệ siêu lỏng mà cơ quan này đã sử dụng để chống lại suy thoái 2008-09.

Vào cái ngày 25/03 ấy vẫn chưa rõ bao giờ Bernanke sẽ điều trần vì Quốc hội phải nghỉ họp do tuyết rơi kỷ lục, nhưng đất đã bắt đầu rung chuyển dưới chân ông.

Đầu tiên là câu chuyện sửng sốt về việc số liệu về tài chính công của Hy Lạp không chính xác và cùng với cuộc khủng hoảng nợ ở Châu Âu khi ấy, nó đã làm niềm tin thị trường trên toàn thế giới chao đảo. Kinh tế Mỹ dù vào mùa xuân năm 2010 có vẻ rất hứa hẹn nhưng quá trình hồi phục đang chậm lại.

Dù cho mùa hè năm ngoái ngập trong những cuộc tranh luận công khai xem nên tăng lãi suất ngắn hạn hay nên bán một phần trong số 1.000 tỷ đôla tài sản FED đã mua để hỗ trợ nền kinh tế, và xem nên làm thế nào để giảm bớt số tiền mặt dư thừa trong hệ thống ngân hàng, nhưng hành động của FED lại đi theo hướng ngược lại.

Tháng 8 năm ngoái FED đột ngột chuyển hướng và tiếp tục nới lỏng chính sách, tới tháng 11, FED bắt đầu đợt mua tài sản lần thứ hai trị giá 600 tỷ đôla. Những người có thành kiến với FED và nghi ngờ tác dụng của hình thức can thiệp này đặt cho nó cái tên QE2.

Giậm chân tại chỗ?

QE2 sẽ kết thúc vào tháng 6 tới, có lẽ sau đó FED cũng sẽ không mua thêm tài sản nữa. Sau một năm đầy ắp những sự kiện, FED thấy mình lại quay trở về chỗ cũ.

Kinh tế có vẻ như đang tiến triển nhưng vẫn ì ạch như một chiếc xe trong cảnh tắc đường. Phe “diều hâu” trong ủy ban thị trường mở liên bang lo ngại lạm phát sẽ lên cao do giá hàng hóa cơ bản tăng và muốn tái thảo luận “chiến lược thoái lui”.

Raghuram Rajan, GS Trường Kinh doanh Booth thuộc ĐH Chicago và là cựu Kinh tế trưởng tại IMF, nghi ngờ QE2 và nói tất cả những gì FED có thể làm là chuẩn bị tăng dần lãi suất. “Vấn đề với chính sách tiền tệ là bạn bị trói buộc vào những gì mình đã nói và kỳ vọng mà bạn đã tạo ra,” ông nói.

Jan Hatzius, kinh tế trưởng về Hoa Kỳ tại Goldman Sachs tai New York, thận trọng hơn. “Tôi nghĩ họ nên kết thúc QE2 đúng hạn và sau đó đơn giản là ngồi yên,” ông nói. “Tôi vẫn nghĩ sắp tới lạm phát sẽ thấp.”

Bao giờ FED tiếp bước NHTW Châu Âu (ECB) và tăng lãi suất sẽ ảnh hưởng đến tất cả mọi thứ từ việc đồng đôla mạnh lên tới sự bền vững của phục hồi kinh tế Mỹ.

QE2 khiến gần như mọi thị trường tài sản để tăng mạnh nên sau khi QE2 kết thúc, chưa biết tình hình sẽ ra sao. Nửa còn lại của năm 2011 có lẽ sẽ chẳng mấy suôn sẻ khi FED vừa chuẩn bị “thoái lui”, vừa cố tránh để thị trường phát hiện “chuẩn bị” tức là sắp “thoái lui”.


Nếu biết vì sao tháng 11 năm ngoái FED tiến hành QE2 thì cũng hiểu vì sao ngay cả những thành viên “bồ câu” hơn trong FOMC hiện cũng không ủng hộ tiếp tục mua thêm tài sản.

“Khi số việc làm mới tăng chậm lại, người ta lo ngại về sự bền vững của quá trình phục hồi. Cùng lúc đó, lạm phát, dù đã ở mức rất thấp, nhưng vẫn tiếp tục giảm,” Chủ tịch Bernanke giải thích trong buổi điều trần trước Quốc hội tháng trước.

Rủi ro giảm phát không đáng kể nghĩa là chẳng có lý do gì để tiếp tục mua tài sản, mặc dù nếu một cú sốc nữa có chặn đà phục hồi và đẩy lạm phát giảm tiếp, đa số thành viên FOMC sẽ nghĩ lại.

Cú sốc lớn nhất gần đây là việc giá dầu vược mốc 100 đôla/thùng và hiện nay có lẽ điều này chỉ làm chậm lại chứ không chặn được đà phục hồi kinh tế. Giá hàng hóa cơ bản cao hơn sẽ không “tác động nhiều tới phục hồi kinh tế” trừ khi chúng tăng tiếp, Phó Chủ tịch FED Janet Yellen nói.

Lạm phát giảm tiếp là điều rất quan trọng. FED triển khai QE2 không phải vì thất nghiệp cao và lạm phát thấp dưới mức mục tiêu “2% hoặc thấp hơn một chút.” FED hành động vì thất nghiệp không cải thiện và lạm phát ngày càng xa mức mục tiêu, khiến nền kinh tế có nguy cơ trượt vào vòng xoáy giảm giá và biến Mỹ trở thành Nhật Bản thứ hai.

Lãi suất và lạm phát

Mọi chuyện nay đã khác. Thất nghiệp đã giảm gần 1% trong các tháng gần đây xuống 8,8% và tăng trưởng việc làm ở mức chấp nhận được. Lạm phát lõi, tức loại trừ giá năng lượng và thực phẩm, chạm đáy tháng 12 năm ngoái ở mức 0,7% so với cùng kỳ năm ngoái và kể từ đó đã tăng lên khoảng 1%.


Một loạt các chỉ số thứ cấp, từ số đơn bảo hiểm thất nghiệp, số đơn đặt hàng công nghiệp tới tăng trưởng tiêu dùng, cho thấy kinh tế đang tốt lên dù cho mấy tuần gần đây tình hình lại xấu đi.

“Ngày càng có nhiều bằng chứng cho thấy tiêu dùng và đầu tư đã bắt đầu tăng trưởng bền vững,” ông Bernanke nói hồi tháng 3. “Nguy cơ chấm dứt phục hồi đã bị đẩy lui và nguy cơ giảm phát là không đáng kể.”

Tuy vậy, trọng tâm tranh luận tại FOMC trong những tháng tới sẽ là bao giờ “thoái lui” và “thoái lui” như thế nào. Một mặt, “thoái lui” bắt đầu ở thời điểm FED ngừng mua trái phiếu dài hạn, vì Bộ Tài chính sẽ tiếp tục phát hành thêm. Tỷ lệ nắm giữ của NHTW sẽ giảm xuống cùng với tầm ảnh hưởng của nó đối với lãi suất dài hạn.

Nhưng vấn đề thực sự lại nằm ở chuyện bao giờ tăng lãi suất. Hiện nay, lãi suất ngắn hạn mục tiêu là 0-0,25% nhưng FED cũng có khoảng 1.000 tỷ đôla tài sản dài hạn trên bảng cân đối kế toán, sau khi QE2 kết thúc, con số đó sẽ còn nhiều hơn.

FED quan niệm cứ mua thêm 200 tỷ đôla tài sản là tương đương với giảm lãi suất cơ bản đi 0,25%. Thế nên thực tế lãi suất hiện nay là khoảng -2%. Câu hỏi đặt ra là bao giờ họ tăng nó lên.

Khi đưa ra đánh giá này, công cụ cơ bản các quan chức FED sẽ sử dụng là mối quan hệ giữa lãi suất và số công suất dư thừa; và lạm phát cách mức mục tiêu bao xa.

Tất nhiên là còn tùy vào hoàn cảnh và quyết sách có thể được ban hành dưới nhiều dạng khác nhau, nhưng các ví dụ đơn giản mà FED sử dụng cho thấy sẽ cần thắt chặt chính sách khi thất nghiệp chạm mức 8% và lạm phát lõi chạm 1,5%, cũng có thể sớm hơn.

Các nhà hoạch định chính sách chỉ khác nhau ở chỗ không phải ai cũng có quan điểm giống nhau về thời điểm nền kinh tế chạm những mốc này.

Nhưng cũng có những lo ngại khác. Thứ nhất là giá hàng hóa cơ bản tăng có thể đẩy chỉ số CPI toàn phần (headline CPI), tức tính cả thực phẩm và năng lượng, vượt mức 2,7% (so với cùng kỳ năm trước).

Một số người thuộc phe “diều hâu” nghĩ FOMC nên hành động dựa ngay trên lạm phát toàn phần. Nhưng toàn bộ ủy ban luôn sẵn sàng hành động nếu kỳ vọng lạm phát tăng lên.

Minh Tuấn
Theo Economist

Bao giờ Fed ngừng “nới lỏng định lượng”? (phần 2)

Có thể Fed sẽ tăng lãi suất trước rồi sau đó mới bán ra trái phiếu chính phủ.

Một câu hỏi khác là liệu số lao động “chưa” tìm được việc có cao như tỷ lệ thất nghiệp cho thấy hay một số lao động hiện “không thể” tìm được việc. Ít nhất, một số thành viên FOMC trong các cuộc phỏng vấn với Financial Times vẫn thận trọng về số lao động “chưa” tìm được việc.

“Tôi cảm thấy tự tin hơn khi tư duy về khoảng trống sản lượng dựa trên lạm phát lõi. Nếu thấy lạm phát lõi tăng, đó là dấu hiệu cho thấy khoảng trống sản lượng đang hẹp lại,” Narayana Kocherlakota, Chủ tịch Fed Minneapolis, nói.

Lập luận cuối cùng của phái “diều hâu” là giữ lãi suất thấp quá lâu là đang khuyến khích đầu cơ tài chính và nhào nặn một cuộc khủng hoảng trong tương lai.

“Tôi lo các thành viên thị trường sẽ dựa dẫm vào sự hào phóng của chúng ta,” Chủ tịch Fed Dallas Richard Fiser nói. Ông cũng lưu ý rằng các hành động của Fed đã bóp méo các quy tắc thông thường trong đó kỳ đáo hạn khác nhau thì lợi suất trái phiếu cũng khác nhau. “Chúng ta đã cố tình bẻ quẹo đường cong lợi suất, tự vẽ đường cong này và đặt luôn cho nó các mức giá.”

Tuy vậy, hiện ủy ban vẫn nghiêng về phía “bồ câu” và cho đến nay họ vẫn miễn cưỡng thảo luận về chính sách “thoái lui” của Fed. Một nguyên nhân là họ biết thị trường và giới kinh tế thích chủ đề này đến đâu.

Chiến lược “thoái lui” với các nhà kinh tế học tiền tệ cũng tương đương với việc chọn một đội bóng chày “toàn sao” hay bàn xem Kate Middleton khi kết hôn với Thái tử Anh: lựa chọn nhiều và phức tạp đến nỗi ai cũng có thể lên tiếng. Cuộc tranh luận năm ngoái về các chi tiết của kế hoạch “thoái lui” khiến người ta lầm tưởng nó đã bắt đầu rồi.

Bán ra trái phiếu thế nào?

Khác biệt thứ hai là Fed hiện thặng dư cả trái phiếu chính phủ và các chứng khoán bảo đảm bằng tài sản. Bảng cân đối kế toán càng lớn, các quan chức Fed càng có động cơ đánh giá lại việc bán tài sản.

Chủ tịch Fed Philadelphia Charles Plosser đã gợi ý gắn việc bán tài sản với nâng lãi suất. Ví dụ như, ông đề xuất, Fed có thể cam kết bán 125 tỷ đôla tài sản mỗi lần tăng lãi suất thêm 0,25%.

Dù vậy, khi mà QE2 đã sắp hết thì lục lại các kế hoạch “thoái lui” cũng là tự nhiên.

Phần lớn các quan chức Fed vẫn ủng hộ lộ trình đã thảo luận năm ngoái: thứ nhất, rút lại cam kết giữ lãi suất cực thấp trong một “giai đoạn dài”, sau đó rút số dự trữ trong hệ thống ngân hàng, tăng lãi suất ngắn hạn và chỉ sau đó mới bắt đầu bán danh mục tài sản. Ông Kocherlakota cho rằng thắt chặt chính sách sử dụng lãi suất và giảm bảng cân đối kế toán có thể tiến hành độc lập với nhau.

Tuy vậy, việc có thêm 600 tỷ đôla trái phiếu chính phủ nhờ đợt mua tài sản hiện nay có thể làm mọi chuyện khác đi một chút. Thứ nhất, bán hết tài sản tích trữ do QE sẽ mất nhiều thời gian hơn. Vi dụ, nếu mỗi quý bán 100 tỷ đôla thì sẽ mất cả năm rưỡi nữa mới bán hết được 600 tỷ đôla.

Do đó có lẽ nên thu hẹp bảng cân đối kế toán sớm và nhanh hơn. Một cách là không tái đầu tư các khoản thanh toán sớm cho danh mục đầu tư các chứng khoán bảo đảm bằng tài sản của Fed (tức số tiền nhận được khi ai đó thanh toán sớm khoản cho vay thế chấp mua nhà của mình).

Nếu Fed có thể thuyết phục thị trường rằng làm vậy không phải là dấu hiệu cho thấy cơ quan này sẽ sớm tăng lãi suất, FOMC có lẽ cũng muốn sớm đi theo cách này ngay sau khi hoàn thành QE2.

Cuộc thảo luận mới sẽ không bắt đầu trước khi FED chấm dứt nới lỏng vào cuối tháng 6, nhưng có lẽ nó cũng sẽ căng thẳng chẳng kém gì năm ngoái. Như Chủ tịch Fed Dallas, ông Fisher, nói về nới lỏng định lượng: “Nó rất có tác dụng nhưng câu hỏi đặt ra là nó sẽ kéo dài đến bao giờ.”

Cách “ra tín hiệu” mới của Fed

“Nếu bạn không giải thích, ai đó sẽ giải thích cho bạn.”

Cú sốc đối với thị trường trong mùa hè năm ngoái khi Fed chuyển từ chiến lược “thoái lui” sang tiếp tục nới lỏng chính sách tiền tệ càng nghiêm trọng hơn vì Fed ra tín hiệu không rõ ràng.

Cả hai phe “diều hâu” và “bồ câu” trong FOMC nêu lên những cách hiểu khác nhau, khiến giá trái phiếu chính phủ biến động mạnh.

Sự im lặng của Fed sau khi thông báo đợt nới lỏng định lượng thứ hai hồi tháng 11 năm ngoái giúp những người phản đối chính sách này, từ các thành viên bảo thủ trong Đảng Cộng hòa tới các chính phủ nước ngoài, được dịp tô vẽ chương trình mua tài sản là rủi ro, vô trách nhiệm và không cần thiết.

Nay Fed đã có câu trả lời cho vấn đề này. Từ cuối tháng 4, Chủ tịch Ben Bernanke đã nói chuyện trực tiếp với giới truyền thông. FOMC cập nhật dự báo kinh tế của mình trong 4/8 cuộc họp thường niên; tiếp theo đó sẽ là những cuộc họp báo như các NHTW khác thường làm.

“Điều đó giúp tăng tính minh bạch,” Chủ tịch Fed Dallas, ông Richard Fiser, người từng tham gia một nhóm chuyên trách về vấn đề này trực thuộc FOMC, nói. “Nếu không giải thích điều gì đó thì rồi ai đó sẽ giải thích giúp bạn.”

Các quan chức Fed hy vọng họp báo sẽ thu hút được sự chú ý tới các dự báo của họ và cho thấy các quyết sách đều có liên quan tới những gì họ kỳ vọng ở nền kinh tế.

Với Fed, đây không chỉ là thay đổi cách ra tín hiệu. Nhờ thu hút sự chú ý tới các dự báo định lượng của mình, Fed đang tiến dần tới một chính sách minh bạch và hệ thống hơn. Chủ tịch Ben Bernanke từ lâu đã chủ trương cách tiếp cận này.

Các cuộc họp báo sẽ khiến các cách thức ra tín hiệu của Fed khác đi một chút. Các biên bản tóm tắt sẽ không quan trọng như trước; và khi đã được trực tiếp hỏi chuyện ông Bernanke, giới truyền thông sẽ bớt chú ý tới các phiên điều trần của ông trước Quốc hội.

Thị trường cũng sẽ không phản ứng mạnh trước phát biểu có hàm ý chính sách của các thành viên khác của FOMC, dù cho nếu như Chủ tịch Bernanke đã đại diện chính thức cho toàn ủy ban thì các Chủ tịch Fed địa phương có lẽ sẽ thoải mái thể hiện quan điểm của mình trước công chúng hơn.

Trong ngắn hạn thì có lẽ sẽ không có thêm thay đổi nào nữa nhưng nhóm “ra tín hiệu” sẽ không giải tán và sẽ tiếp tục nghiên cứu cách đưa ra các dự báo nhiều giá trị thông tin hơn.

Chắc chắn cách tiếp cận minh bạch của Chủ tịch Bernanke sẽ tiếp tục được triển khai tại Fed.

Minh Tuấn
Theo Economist

Vĩ mô bất ổn, nhà đầu tư đua nhau mua bảo hiểm tránh “thiên nga đen”

Những lúc từ Trung Đông tới Nhật Bản đất đều đang rung chuyển như thế này, nhà đầu tư mới hoảng hốt tìm cách tự bảo vệ mình.

Tự bảo hiểm (hedge) “rủi ro đuôi” (tail-risk, tức các rủi ro có xác suất cực nhỏ) là câu chuyện nóng trên phố Wall vào năm 2008 sau khi thị trường chứng khoán toàn cầu nhấn chìm nhiều nhà đầu tư không biết nên tự bảo vệ mình thế nào trước các sự kiện cực đoan hay “thiên nga đen”.

Những sự kiện vốn nằm ngoài miền phân phối xác suất ấy có thể gây thua lỗ khổng lồ cho giới đầu tư quốc tế.

Hiện lãi suất đang tăng lại khi cách mạng bùng nổ ở Trung Đông và động đất làm rung chuyển Nhật Bản khiến các thị trường đều bất ổn và mức độ biến động gia tăng. Giới đầu tư lại hoảng hốt đi tìm các cách phòng vệ mới.

Những tổ chức cung cấp các sản phẩm phòng ngừa “tail-risk” thích so sánh chúng với bảo hiểm: nhà đầu tư trả phí hàng năm để tránh thảm họa tài chính sau này.

Một số thậm chí còn nâng chúng lên tầm triết học. Vineer Bhansali từ quỹ PIMCO đã liên tưởng “tail-risk” với “Canh bạc của Pascal”, tức là thà bạn tin vào Chúa còn hơn chịu đựng hậu quả khi mình sai lầm. Những đợt sụt giá thê thảm của thị trường cũng tương tự như vậy.

Về mặt kỹ thuật thì “tail risk” được định nghĩa là xác suất (cao hơn kỳ vọng) của một khoản đầu tư khi nó biến động quá ba lần độ lệch chuẩn tính từ giá trị trung bình. Với người không chuyên thì có thể hiểu đơn giản đó là khi giá trị danh mục đầu tư của mình mất giá trầm trọng.

Có nhiều cách khác nhau để tự bảo hiểm “tail risk”, nhưng một cách phổ biến là tạo ra một rổ các chứng khoán phái sinh sẽ cho lợi nhuận kém cỏi lúc thị trường ổn định nhưng tăng mạnh nếu thị trường giảm sâu. Rổ phái sinh này bao gồm các quyền chọn của nhiều loại tài sản, ví dụ như chỉ số cổ phiếu và chỉ số hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng.

Một số ngân hàng đã bắt đầu bán các sản phẩm bảo hiểm cho “tail risk”.

Deutsche Bank đã đưa ra chỉ số ELVIS, sản phẩm cho lợi nhuận khi mức độ biến động trên thị trường cổ phiếu tăng. Các công ty quản lý quỹ lớn như BlackRock và PIMCO đã bổ sung thêm nghiệp vụ tư vấn cho khách hàng quản lý tài sản thế nào trong trường hợp xấu nhất.

Các quỹ đầu cơ cũng đã nhảy vào cuộc. Vài “quỹ đuôi” (tail funds, tức quỹ đầu tư vào các tài sản sẽ tăng giá khi tình hình kinh tế xấu đi) đã ra đời trong vài năm gần đây.

Các quỹ này trong những năm sóng yên biển lặng thường mất khoảng 15% giá trị nhưng có thể thu lời 50-100% khi thị trường giảm sâu. Mà có thể còn hơn, ví dụ như “quỹ đuôi” của quỹ đầu cơ 36 South cho lợi nhuận tới 234% trong năm 2008.

Theo Gaurav Tejwani từ Pine River (công ty quản lý quỹ đã khai trương “quỹ đuôi” của mình năm ngoái và hiện đang quản lý trên 200 triệu đôla): “Trong phần lớn những năm tốt đẹp hoặc trung bình thì nó chỉ có mất tiền, nhưng khi tất cả các tài sản khác của bạn đều mất giá mạnh thì nó lại cho lợi nhuận tương đối lớn.”

Người bán nói “nó đáng tiền đấy” cũng là điều đương nhiên.

Ông Bhansali từ PIMCO ước tính tự bảo hiểm trước “tail risk” hàng năm chỉ mất của nhà đầu tư 0,5 - 1% tài sản nhưng cứ 3 đến 5 năm là nhà đầu tư này sẽ lại hòa vốn. Phần nào là vì không cần thị trường sụp đổ như hồi năm 2008 tự bảo hiểm mới phát huy tác dụng. Hiện PIMCO đang quản lý khoảng 300 triệu đôla các sản phẩm bảo hiểm “tail risk”.

Các quỹ khác cũng nhận được khá nhiều vốn với chung mục đích này. Ví dụ như Universa Investments, một “quỹ đuôi” có sự tư vấn của Nassim Taleb, tác giả cuốn “Thiên nga đen”. Giá trị tài sản của quỹ này từ 300 triệu đôla năm 2007 tới nay đã tăng lên 6 tỷ đôla.

Dù vậy Chủ tịch Universa, ông Mark Spitznagel, vẫn than phiền về sự tự mãn của giới đầu tư.

Nhu cầu rất thất thường. Chi phí tự bảo hiểm biến động mạnh, thường tăng khi thị trường nhiều bất ổn và giới đầu tư cần nó nhất, và giảm khi thị trường vào đợt tăng giá. Rút cục thì cũng khó mà nuốt trôi được thua lỗ khi tự bảo hiểm nếu thị trường có tăng.

“Bọn trẻ nghịch tuyết ngoài trời mà chẳng cần cả áo len lẫn khăn quàng trông vẫn vui hơn chúng ta ngồi trong này với cả mớ áo dầy bịch chứ,” Steven Englander từ Citigroup nói.

Minh Tuấn
Theo Economist